2019年11月15日，在房地产行业并不景气的调控周期内，张园林带领新力地产逆势登陆港交所。

彼时，他或许并未想到，2019年新力地产业绩会“如此之好”。

4月27日，新力地产财报数据显示，其营收、利润、负债率等核心指标纷纷向好。

具体来看，2019年新力地产总合约销售额及权益合约销售额分别为914亿元、451亿元，分别同比增长28.6%、30.1%。2019年总收益约为270亿元，同比增长220.7%；现金及银行结余约为166亿元，同比上升64.9%。

在销售大幅增长背后，新力净资产负债率却应声下滑，从2018年的237.9%降为2019年的67％，与行业形成了鲜明对比。

克而瑞数据显示，截至12月末，TOP100房企累计权益销售金额同比微增6.5%，远低于2017年的40.5%和2018年的35.1%，房地产行业整体“失速”不言而喻。

与此同时，不少房企负债率逆势上扬。随着行业融资环境收紧，2019年末房企永续债同比增长13.89%；若把永续债计入债务，2019年行业净负债率升至83.03%。

为何新力地产能独善其身，净资产负债率从273.9%骤降至67％？

01 净负债率大降下的资本腾挪术

透过财报数据，一探究竟。

如上图所示：2019年，新力地产有息债券包含流动负债－计息银行及其借款（102亿元）、公司债券（6亿元），以及非流动负债－计息银行及其借款（145亿元）、公司债券（4亿元），合计约为257亿元。同期货币资金及资产净值分别为166亿元、149亿元。

同理，2018年新力控股有息债券合计约221亿元，同期货币资金及资产净值分别为101亿元以及51亿元。

按照“净负债率＝（有息负债－货币资金）/净资产”大致衡量：2019年净资产负债率＝（257-166）/149=61%；2018年净资产负债率＝（221-101）/51=235%。

不难发现，以上公式得出的净负债率（61%/235%），虽与财报中（67%/237.5%）有所出入，但相差不大。

从公式中不难看出，致使负债率下降的关键指标是分母净资产的巨额增长：其从2018年末的51亿元，增长至2019年末的149亿元，增幅高达192%。

而净资产翻倍增长，与新力地产“于合营企业的投资、于联营公司的投资、投资物业”三项对外投资密不可分，2019年三者合计新增资产净值92亿元。

而新力地产合营、联营企业主要从事的，亦是物业开发类活动。

于是，新力地产通过联营/合营增加对外投资，最终提升了资产净值，继而大大降低了净资产负债率。

实际上，除却新增对外投资，新力控股也在通过截然相反的方式来减少负债。

企查查统计显示，4月29日，新力地产集团将所持安徽新创房地产开发有限公司部分股权进行质押，出质股权数额为2亿元，质权人为民生银行合肥分行。

如下图所示，目前新力地产合计4笔有效股权出质，其中对惠州新力力创房地产集团有限公司出质金额高达20亿元。

而细究起来，除却惠州新力力创外，其余三家被出质企业均有一个共同特征：新力地产先转让了上述子公司的部分股权，继而将剩余股权质押。

4月15日，新力地产完成对安徽新创的股权转让，其持股比例由100%降为50%；4月29日，质押剩余股权。

2019年8月27日，新力地产完成对江西江西凯笛思股权转让，其持股比例由100%，降为30%；8月29日，新力地产质押剩余股份。

2018年12月4日，新力地产完成对江西阳焱股权转让，其持股比例由100%降为20%；此后12月10日，新力地产质押剩余股份。

行业人士冯武分析，“近期房企融资较难，股权转让与质押的融资方式被房企广泛采用。一般言，若上市公司对子公司持股比例降至51%以下，则会失去控制权，财务便可不再并表。新力地产通过一系列转股质押完成融资之余，亦可将这类企业排除报表之外，从而降低企业负债（被转公司往往债务压力较大）”。

一方面，通过扩大对外投资提高资产规模；一方面，通过转股质押获得融资，降低负债。如是而已，新力地产的净资产负债率，得以飞速下降。

但净负债率下降背后，资本腾挪效应几何，实质负债又降低多少，尚难言说。

02 经营现金流转负，合约“预收”骤降255亿

资产负债之外，现金流指标或更为直观。

财报数据显示，2019年新力地产投资净流出近93亿元，比2018年的净流出13亿，多流出了80亿元。

无独有偶，经营层面更是不容乐观。 2019年新力地产经营活动产生的现金流净流出超38亿元，比2018年净流入17亿，绝对值少了55亿元。

而作为企业造血功能，经营现金流大幅减少则意味着企业变现能力减弱，长期持续下来则会影响企业的竞争力。

经营活动现金流减少，重点体现在两个方面。

首先是受限制性现金，2019年新力地产受限现金大幅增加至31亿元。

其次，也是最重要的，2019年新力地产合约负债为62亿元，而2018年同期数据却为193亿元。

上述行业人士指出，“合约负债往往包含房企对客户预收垫款，负数则意味着对用户的合约预收，无法覆盖企业的合约支出”。“简言之，新力地产的合约预收大幅减少，这也是导致经营性现金流科目由正为负的最大因素。”

但超百亿的资金坑，总得有“人”来填，这便只得靠融资活动。

2019年，新力地产融资超166亿元，较2018年的38亿，增长337%。而巨额融资主要来源于联营公司垫款以及银行借款。

但大量借款背后，债务压力也随之加重。

数据显示，新力地产地产一年内到期债务超115亿元，第二年亦达114亿元，短期偿债压力较大。

此外，2019年新力地产融资成本高达9.2%，几乎为行业之最。而这也能从侧面反映出，新力地产对资金的渴求十分强烈。

03 结语

一手大幅融资，转手大笔投出，新力地产靠着“资本腾挪”做大资产，实现了净负债率的大幅下降。

但巨额融资之后，直接推动实际债务大幅攀升，这给负债率大降，提出了大大的问号。

而经营现金流转负，则是另一个关键信号，尤其合约负债大额转负，暗示出企业经营周转能力的下降。

这对仅仅上市半年的新力地产而言，挑战不小。